澳门码会资料 《债务筹划之企业“自救式”债务重组》连载之四十六

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第五章  自救式重整之公司治理结构——以上市公司司法重整为例
第三节
一、企业破产重整中股东权益调整的具体方式
（三）资本公积转增股本
资本公积转增股份是近几年新兴起的股东权益调整方式，主要适用于股本规模小，股权结构分散的公司。资本公积转增股份，是指公司通过将其拥有的资本公积转换成相应的股份，再将股份部分或全部无偿让渡给债权人或者重整投资人，以抵偿公司所欠债务，获得具有盈利能力的资产。此调整方式有其特殊性，公司的总股本有所增加，股东持有的股份数量没有发生变化，正常情况下一般的资本公积转增股份无需支付对价，而此种方式调整的新股东实际上支付了对价。资本公积转增股份的调整方式主要有两种方式：第一种是普遍转增，即将公司的资本公积由全体股东共同享有；第二种是定向转增，即将公司的资本公积只向特定的股东进行转增，如向流通股的股东或公司股东以外的主体转增。公司在重整中主要是为了清偿债务，拯救企业，因此主要是定向转增的方式。破产重整中资本公积转增的股份可以直接向债权人交付，也可以先将资本公积转给特定股东，再由该特定股东交付给债权人。
由于此种调整方式在实践中应用时间不长，审批程序复杂，相关的配套措施与规定不健全，具有较大的不确定性。目前来看《企业破产法》以及《公司法》等相关的法律并没有对资本公积金转增的受让主体做出十分明确的规定，司法实践中多数公司对受让主体的产生标准不统一，披露信息模糊，无法考量其公平性，通过转增给债权人以减免债务的情形本质上是债转股的行为，其股东的身份来源依据可以从破产重整程序中确认并对其债权加以约束，相对较明确、规范；而通过重整投资人以现金或资产为对价获得股权的情形本质上是非公开发行股份的性质，有规避证监会关于非公开发行股份规定和约束的嫌疑。此外，关于股份获取的价格也无明确的定价标准和披露要求，目前，公司基本上很少披露此种方式转增股份定价的依据，都是各方协商的结果，但对于处在破产重整中的企业来说，其企业的特殊状态决定了股东很难与重整投资人有等价的对价筹码，其所谓的协商也是建立在不平等之上的，协商出来的价格结果也可能不公平。
（四）发行新股
破产重整中的企业发行新股既可以挽救企业，也可以更好的满足债权人的利益，是相对比较适用的调整方式。发行新股分为公开发行和非公开发行，对于重整中的公司来说，由于公司的前景具有不确定性，加之公开发行新股的条件十分严格，发行时间较长，成本很高，基本上不具有可操作性，因此，处于重整中的企业不宜进行公开发行新股。在重整程序中，权益的调整主要以股东、债权人及特定第三方为核心展开进行且这些人对重整公司的状况比较熟悉，可以通过重整程序参与其中，由于非公开发行新股相较于公开发行新股手续简单，时间相对短，成本相对低，因此，适宜非公开放式发行新股。由于重整中的公司的净资产规模以及公司的盈利能力等很难符合《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》的关于非公开发行股票的法律要求，我国《企业破产法》、《公司法》、《证券法》也并未规定重整公司关于发行新股的法律条件及新的标准，此种情形下是不利于出资人权益调整的。
重整中的公司在重整计划中对于发行新股的相关事项应当进行明确的规定。根据债权人或股东是否重新出资，重整计划中所列的相应的事项也不同，重新出资时，重整计划中除应包含不重新出资时的事项(新股的面值及无面值的区别、种类及数额，增加的资本，新股分配事项及公积金数额）外，还应当将新股缴纳的金额及日期，其他出资人及其出资标的、价格及抵作股份的面值及无面值的区别、种类及数额的相关事项列入其中。2008年11月12日，中国证监会发布了(2008）44号文《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，该规定确立了协商定价机制，其针对发行股份购买资产这一特定事项解决发行价较高的问题，重整公司发行新股的股份价格协商确定后，须经过出席股东大会的股东与社会公众股东所持表决权的双重通过与同意，使中小股东在发行新股时有一定的参与权，避免了重组方的低价增发，对重组方来说是一种制衡，在一定程度上保障了中小股东的权益，但应当注意的是，过分制衡重组方也会造成重组方案通过而发行方案未通过，从而导致付出了重组成本却无法通过发行新股的调整方式进入上市公司的境地，出现这种情况如何解决，如何最大化的制衡双方的利益平衡，是值得思考的问题。
（五）债转股
债转股的全称是债权转股权，转化后，债权人对重整中的企业原有的负债转变成其自有的资本并参与企业的按股分红。由此可见，重整程序中的债转股具有偿债的性质，因此，可以用重整的相关法律规则对重整中的企业的债转股事宜进行相应的调整。对重整中的非上市公司来说，没有“壳”资源的吸引力，加之企业经济状况不容乐观，相对无法吸引优质的重整投资人，可以看出，重整中的企业在无充分的外部资金注入的情况下，债转股是此类企业进行顺利重整的重要手段。
通过债权转股权，一方面，减少了处于重整之中的企业的负债率，使企业的现金流动得到一定的缓解，同时大大增强了债权人获得收回全额投资的机会，重整中的企业的清偿率进一步提高，重整中的企业的负债率的减少，清偿率的提高，使得债务人和重组方的负担得到大大的减轻；另一方面，股东通过将对本公司的债权作为出资，实际上的操作是先向公司收回债权，然后再将其作为出资，既省略了中间的程序，又简化了重整程序。
可以看出，债转股的调整方式对促进企业重整成功有诸多优点与可行之处，但作为诸多调整方式中的一种，应注意其本身也存在一定的风险和局限性，应结合重整企业的具体情况决定是否适用。首先，债转股会使重整中的企业还本付息的债务压力有所减轻，对有些企业而言，会引发通过以解决资金短缺为理由企图通过债转股的调整方式来逃避企业债务的情况发生，以债转股作为退路，易导致进一步举债的情况发生，动摇社会信用基础，形成恶性循环。此外，对于有财产担保的债权转股权而言，由于债转股后主债权己经消灭，如果没有相应的保障措施，通过债转股重整后的企业经营状况进一步恶化的话，则意味着曾经拥有的优先受偿的担保物权也不复存在，重整中的企业只剩下更大的经营风险，因此有必要对破产重整中的债转股的调整方式进行一定的优化，降低有财产担保债权人的担保物权因债转股而消灭的风险，积极探索其他措施弥补损失，保障其应有的权益。最后，债转股的本质是债权转股权，公司的总股本因此扩大从而导致每股净资产的价值减少，企业的现金流没有增加，对原投资者来说是不利的，没有从根本上解决重整中融资难的问题。
债转股的调整方式进一步引发了对债权能否出资的问题，目前对这一问题无论是学术界还是实务界一直争论不休。我国的《公司法》、《企业破产法》对此没有作出明确的规定，各国对此调整方式也规定不一，英美法系的国家通常对债权的出资不加以限制，但有学者认为，我国目前社会信用状况还不十分完善，企业的逃避债务现象普遍而且较为严重，债权出资不当会引发一定的法律风险甚至道德风险，对债权出资目前还不宜完全放开，应当针对债权出资的不同情况进行阶段划分和有限度的允许。2012年1月1日我国《公司债权转股权登记管理办法》颁布，该办法明确表明在重整程序中债转股的调整方式可以列在重整计划中，这对重整中股东权益的调整实践具有积极的意义，但对于重整企业的债权如何评估、债转股的定价标准以及股东大会的决议如何与重整程序衔接等问题还有待进一步探讨和明确。
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作者简介：李东东，国内债务重组领域知名律师。曾先后担任大型国企、政府部门、上市公司及大型综合能源集团法律顾问。实际参与大型国有企业改制重组、产权交易、投资并购、资产重组、债务重组等工作以及上市公司并购重组、公司境外上市、股权激励计划、境外并购、ST上市公司破产重整项目，跟踪研究大型综合能源集团实施的各项重大资产剥离、债务重组活动，有着丰富的债务重组实务操作经验，并积累了企业债务重组方向的丰富素材与指导案例。在全国中文核心期刊发表专业论文多篇，撰写的债务重组方向的评论文章被各大财经媒体广泛转载。
作者同时为法译网（http://www.fayisxy.com/）金牌顾问讲师。法译网是以法学专家、律界精英、实战大咖等组合而成，是为企业及企业家搭建的法律服务技能学习平台。法律职业技能提升线上培训平台，通过“培训+咨询”的模式，打造职场化的课程体系。法译网拥有50余人的研发团队+500余人的教职员工+开班频次500多期+10年专注企业家培训+首家企业家教育上市机构+VIP教学环境，现已在中国9大城市设立分教中心，目前法译网拥有32860名企业家会员资格，在服务学员的同时也在积极为社会做出贡献。