澳门博彩组队彩金 《债务筹划之企业“自救式”债务重组》连载之四十七

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第五章  自救式重整之公司治理结构——以上市公司司法重整为例
二、企业破产重整中股东权益调整的标准
重整计划一般会对股东类型进行了一定的区分，重整中不同类型的股东权益的调整比例是不同的，在破产重整中对股东权益的调整应当考虑到如下因素：一是对股东的权益进行调整后其持有的股份的比例构成能否满足重整投资人对权益调整的要求；二是应以股份的变现为主，最大化的加强对普通债权的清偿率；三是表决方式和程序要合法，同时兼顾各方利益。破产重整中的企业如果是资不抵债、所有者权益为零甚至为负的情况下，股东的股权己经没有实际的价值，非上市公司由于不存在“壳”价值，在此种情况下，将其权益削减为零也是合理的。而上市公司由于存在稀缺的“壳”资源，股东的权益即使在公司资不抵债、所有者权益为负的情况下也应当有所保留，这也是实践中非上市公司与上市公司股东权益调整的典型的不同之处。结合目前我国的具体国情和实践，我认为我国破产重整中股东权益的调整应遵循如下标准。
（一）控股股东的权益调整比例应高于中小股东
首先，股东通过出资产生公司法人财产所有权，控股股东在上市公司中一定是出资较多的股东，投入越多，公司的状况对其利益的影响也会越大，相较于出资较少的中小股东而言，控股股东会有为了维护自己的利益从而更加关心公司的经营状况以及盈利能力，从而通过控制权来获得收益，而上市公司的中小股东更多的是机会主义者，更加关注公司的短期利益，由于其投入资本较少，没有机会也没有积极性去参与到公司的经营管理中来，实践中更是几乎没有小股东接触到公司的经营与管理。控股股东的责任要大于中小股东的责任，因此，在调整出资人的权益时，控股股东的权益调整比例应高于中小股东更加合理，但同时也不能忽视中小股东的权益，法律应保障中小股东的知情权、股份回购请求权以及自由转让股份等相关权利，而且将上市公司独立董事提名的股东持股比例确定为“单独或合并持有1%以上”，达到对控股股东过分控制公司的制衡。
其次，从我国当前的现状来看，一方面，我国目前的许多上市公司都是国有企业通过改制而上市的，由于其未上市流通的国家股的比重过高，国有股一股独大，流通股所占比例过小，公司控制权市场很难形成，出资人的职责由国有资产监督管理机构代表政府履行，国有资产监督管理机构委派的人员对公司运营的关心程度相比于关乎自己利益低很多，可能出现为了自身利益而损害公司利益甚至侵吞国有资产，引发道德风险，国有控股股东易形成行政干预下的内部人控制现象，单个控股股东凭借其一股独大的地位完全支配董事会，加之上市公司大多数实行单一的薪酬结构，无法激励董事及高级管理人员的积极性，因此造成监事会、独立董事的地位形同虚设。另一方面，“家族式”企业中家族绝对控股，中小投资者股份很少而且力量分散，对公司难以形成强大的制约，在“家族式”企业中，通常所有的重大决策几乎都由领导自己作决定，容易出现不顾企业的发展盲目追求自身利益最大化的情形。
最后，从控制溢价权的角度来看，控股股东拥有了控制权也即拥有了控制溢价权，这是一种隐形收益，控股股东通过处分公司的资源排他的实现自己的利益最大化，通常通过转移定价、关联交易、溢价出卖控制权、排挤中小股东等手段获取，大多以牺牲公司或者其他股东的收益为代价。控股股东在公司的治理结构中往往处于支配的地位，当公司中的控股股东的利益与广大中小股东的利益发生冲突时，其可以通过支配从而实现自己的利益，控制权就会发生作用。
综上所述，目前我国上市公司的股权较为集中，分权机制比较缺乏，控股股东对公司的控制权巨大、集中，相对于广大中小股东来说，控股股东可以获得公司更多的利益，因此控股股东在重整中关于出资人权益的调整上应比广大中小股东让渡更多的比例。
（二）非流通股股东的权益调整应高于流通股股东
流通股是上市公司的股东持有的向社会公众公开发行的股份，其目标是股价的最大化，非流通股是向社会公众公开发行前暂不上市交易的股份，其目标是每股净资产的最大化。二者存在着天然的利益与冲突，使得公司的股份出现同股不同价，不同股不同权的现象。
首先，上市公司的股东拥有两种不同的股份时，股票的上市是一种源自于非流通股的股东的诚信义务的担保价值的认可与体现，此种诚信义务不仅仅局限于公司的高级管理人员对公司的诚信义务，不仅仅只局限于考虑自己的利益，还应当公正的考虑公司和其他股东的利益。此种担保价值是非流通股股东在上市中对社会不特定的购买股票的投资者的一种承诺，是向股票交易市场中不特定的股票购买者发出的，此种承诺也不是非流通股股东与流通股股东在平等协商的情况下进行的，因此非流通股股东无需对流通股股东做出一定的承诺，流通股股东也无需对非流通股股东付出相应的特定义务，流通股股东只需要支付一定的对价即可购买公司的股票，这更像是一种单方允诺行为，由于此项单方允诺通常是隐性的，在公司发行股票的时候，非流通股股东通常没有在相关的法律文件中与流通股股东约定相关的承诺，流通股股东很难发现存的法律文件去要求法院执行此项单方允诺，因此，在多方利益难以协调，重整计划草案无法通过，法院强制批准涉及重整中出资人权益的调整的事项时，应当对此项隐性的承诺予以考虑，区分非流通股股东与流通股股东所处的不同地位。
其次，非流通股股东通常持有大量的非流通的股份，主要是来源于公司上市之前的原始的股份，这种原始股的支付对价会远远低于上市流通的流通股，且由于其所持的非流通股数量集中且庞大，从而控制着公司的经营和管理；流通股股东通常是广大普通的中小股东，主要通过在股票交易市场中购买少量的股票，其支付的对价主要是市场中的股价，由此可见，流通股股东支付的对价要远远高于非流通股股东的支付对价。股票的价格受公司经营的好坏的影响，公司经营的好，股票价格就更高，而流通股股东很少影响到到公司的经营和管理，非流通股股东对公司的经营与管理通常具有决定性的影响，从而也间接影响着流通股股东的利益，又由于非流通股不能在股票交易市场中自由的买卖，股票交易市场的股价往往不会对非流通股产生很大的影响，可以看出非流通股股东的利益与公司的经营状况关系不是很大。由此可见，非流通股股东的利益相较于流通股股东来说，其与公司的经营状况关系没有流通股股东的关系大。而且，非流通股股东通常也是公司的控股股东，流通股股东通常是社会公众中的广大中小股东，作为流通股东的中小股东通常很难行使自己的股东权利，实践中常常引发非流通股股东为了盲目追求自己的利益去损害广大流通股股东的情况，一旦公司经营出现状况进入破产重整程序后，非流通股股东通常要承担更大的责任。因此，当公司出现破产重整的状况时，无论是从支付的对价角度还是从责任承担的角度，破产重整中非流通股股东的权益调整比例应当多于流通股股东的调整比例。
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作者简介：李东东，国内债务重组领域知名律师。曾先后担任大型国企、政府部门、上市公司及大型综合能源集团法律顾问。实际参与大型国有企业改制重组、产权交易、投资并购、资产重组、债务重组等工作以及上市公司并购重组、公司境外上市、股权激励计划、境外并购、ST上市公司破产重整项目，跟踪研究大型综合能源集团实施的各项重大资产剥离、债务重组活动，有着丰富的债务重组实务操作经验，并积累了企业债务重组方向的丰富素材与指导案例。在全国中文核心期刊发表专业论文多篇，撰写的债务重组方向的评论文章被各大财经媒体广泛转载。
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